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2023年為何要重視國企改革？

新一輪國企改革深化提升行動聚焦三個方面。2022年國有企業改革三年行動收官，在制度完善、結構優化、效率提升等方面取得明顯進展。黨的二十大專門部署了深化國資國企改革，2023年作為二十大的開局之年，將乘勢而上深入實施新一輪改革深化提升行動。2月23日在國務院新聞辦舉行的“權威部門話開局”系列主題新聞發布會上，國資委表示新一輪改革主要考慮抓好三個方面：1）一是加快優化國有經濟布局結構，推進戰略性重組和專業化整合，推進新型工業化和現代化產業體系建設；2）加快完善中國特色國有企業現代公司治理；3）加快健全有利于國有企業科技創新的體制機制，加快打造創新型國有企業。

國有企業對標世界一流行動抓手從“管理提升”轉向“價值創造”。早在2018年，國資委遴選航天科技、中國石油等11家中央企業，開展了創建世界一流示范企業工作。2020年6月13日，國資委印發《關于開展對標世界一流管理提升行動的通知》，以加強管理體系和管理能力建設為主線展開部署，補齊管理短板。新一輪改革提升行動以提高國有企業核心競爭力和增強核心功能為重點，將全面采取建設世界一流的相關行動。3月3日國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署，以價值創造為關鍵抓手，要求國有企業將價值創造理念貫穿于企業管理運營、有效激勵約束等經營決策全過程。從價值衡量角度看，國企將聚焦于勞動生產率、凈資產收益率、經濟增加值率等效率效益指標的提升，國有上市企業市值或成為重要關注指標。

國有企業是將宏觀政策調控政策落實到位的重要杠桿力量。在宏觀經濟面臨較大壓力年份，如2008年、2012年、2014年、2018年等年份，宏觀政策逆周期調節，國有企業及控股單位往往先行擴表，企業負債和固定資產投資完成額增速先后上升，在穩住經濟大盤中“壓艙石”作用突出。

國企杠桿率從控轉穩，具備投資擴張空間。高增長階段我國國有經濟布局“大而不優”帶來高負債風險，2015年我國開始“去杠桿”，國有企業杠桿率持續下降，至2020年國有控股工業企業資產負債率已低于私營工業企業，2022年末為57.29%，已位于歷史較低區間。2023年國資委對央企資產負債率的要求從“控”轉至“穩”，國資國企借助財務杠桿擴大再生產的空間有所上升。

擴大有效投資和優化布局雙向推進。量方面，政策明確要求2023年中央企業把穩投資工作放在更加重要的位置，照“抓緊推動實施一批、系統謀劃新增一批、提前研究儲備一批”的項目推進接續機制，加快項目開工建設；質方面，加快優化國有經濟布局結構的目標，要求國有資本從以前產能過剩、經濟效益低的重工業領域，調整到更好服務于國家戰略和民生目標的領域。具體而言，我們認為國有企業投資擴張主要有以下方向：1）公共服務網絡與基礎設施建設，如能源、電力、數字化等基礎設施和國家重大項目建設；2）產業鏈補鏈強鏈，包括對集成電路、工業母機、新材料等關鍵領域的科技投入：3）“一帶一路”海外布局：發揮要素稟賦優勢，與“一帶一路”沿線國家展開技術、資源、產能上的合作。

國有企業具有鮮明的中國特色標識，如我們前期報告《中國特色估值體系下的國企重估之路》所述，國有企業支持財政收入的功能開始上升，盤活國有資產、提升經營效益在土地財政消減的大背景下具有充足的動力。

央企考核體系逐漸完善，經營質量要求提升。國企增質提效要求的提升，在國資委對中央企業考核指標的演變中得以體現。2019年國資委提出“兩利一率”，即凈利潤、利潤總額、資產負債率；2019年末將營收利潤率和研發（R&D）經費投入強度納入考核指標，形成“兩利三率”指標體系，更加突出投資回報，增強央企創新力；2021年國資委引入全員勞動生產率指標，形成“兩利四率”考核指標體系，2022年基于此提出“兩增一控三提高”的總體要求，通過預算管理和業績考核等工作將指標分解到每一家中央企業；2023年中央企業考核指標進一步調整為“一利五率”，國資委提出“一增一穩四提升”的年度經營目標。

從考核指標的具體變化來看，1）凈資產收益率（ROE）替換凈利潤指標，直接體現出國資委對中央企業資本回報質量要求的提高，引導中央企業更加注重凈資產創利能力和收益水平；2）營業現金比率替換營業收入利潤率指標，引導中央企業更加注重現金流的安全，體現國資委“要有利潤的收入和要有現金的利潤”的監管要求。

估值體系重塑的核心，在于核心競爭力確立下ROE等盈利指標的改善。從價值創造的角度看，國企改革至此，中央企業高質量發展目標瞄準核心競爭力的提升，未來不管是體制機制完善還是結構布局的調整，最終在經營層面都將體現為效益指標的顯著改善，這是構筑中國特色估值體系、推動國央企估值重塑的核心；從估值認可的角度看，對盈利質量、現金流安全的重視，更加符合資本市場投資者的審美，能夠更加有效向各方投資者傳遞優質國有上市企業的投資價值。

三條思路布局國企改革主題

股權激勵大幅增加，理順利益機制。在2019年11月11日，國資委印發的《關于進一步做好中央企業控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知》為央企股權激勵打開政策空間。2020年5月國資委再度印發《中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引》，為央企控股上市公司實施股權激勵提供了系統、明確的實踐指導。從數量上看，央企上市公司自2019年起實施股權激勵的次數明顯增多，2021年、2022年中央企業和地方國企股權激勵次數共計達到105次、82次。

股權激勵對企業業績具有提振作用。股權激勵將核心員工獎勵條件和上市企業未來的業績綁定，對公司經營具有正向促進作用。以T為股權激勵授予當年，T-1、T+1、T+2分別為授予前一年、后一年、后二年，統計2010-2019年以來實施股權激勵的國有企業經營數據，發現樣本內國有企業ROE中位數在股權激勵授予當年（T期）、后一年（T+1期）均呈現小幅改善的趨勢，其中中央企業在授予后一年（T+1）的ROE改善尤為明顯。從盈利增速看，在股權激勵授予當年至后兩年，國有企業扣非凈利潤增速中位數均保持在16%以上，央企在授予后一年表現出盈利增速的顯著提升。

國有上市公司股權激勵偏向中長期驅動。衡量股權激勵對員工利益的綁定程度，一看激勵工具，二看激勵數量和激勵時間，三看考核目標。在激勵工具上，限制性股票具有定價折扣優勢，其中第一類限制性股票激勵對象需在授予時出資認購，鎖定資金壓力更大；激勵數量上，股權激勵數量占比越大、激勵有效期越長，中長期驅動激勵越強；從考核目標看，當考核維度較多且目標較高時，公司對未來發展信心較強，基本面出現改善的概率也較高。國有上市公司股權激勵偏向中長期驅動，2010年以來國有企業激勵標的物以第一類限制性股票為主，占比67.8%，其次是期權，占比29.1%，第二類限制性股票占比3.1%；股權激勵的數量占總股本的比例在1-4%區間的國企占比較高；激勵有效期以4-7年居多，一般對應2-5年的業績考核周期。

篩選兼具股權激勵和業績改善潛力的國有企業標的。1）優選激勵力度大的：激勵總數占總股本比例大于1%；2）利益綁定較深的：第一類限制性股票激勵，有效期在4年以上；3）業績預期改善大的：基于Wind盈利預測（預測家數超過5家），2023年預期同比增速改善或2023年一致預測凈利潤高增（預測同比增速大于50%）的公司。

重組整合仍是下一階段國企改革深入推進的主線之一。黨的十八大以來，以供給側結構性改革為主線，國有企業的重組整合密集推進。國企改革三年行動期間，共有4組7家中央企業、116組347家省屬國有企業以市場化的方式實施了戰略性重組，開展專業化整合2150次，新組建和接收中國星網、中國稀土集團等8家中央企業。2023年2月23日“權威部門話開局”系列主題新聞發布會上，國資委表示將持續用好重組整合這個重要抓手，加快國有資本布局優化和結構調整。

國企重組不斷聚焦重點領域、關鍵環節。從重組目的來看，2019年以來國企上市公司以多元化戰略、戰略合作為目的的重組比例增多；從行業上看，2019年以來發生重組并購的國企多分布于傳統產業低碳轉型（公用事業、基礎化工、有色金屬、建筑裝飾等）、高端制造（電子、計算機、軍工等）、生命健康領域（如生物醫藥）。從2022年至今上市央企實施的16起重組整合事件看，屬于軍工、水泥等細分領域的居多。

戰略性重組和專業化整合“兩手抓”，關注關鍵領域整合機會。伴隨新一輪國企深化改革，圍繞國有資本優化布局和建設世界一流企業目標，國企并購重組的潛在機遇豐富，下一階段中央企業重組整合聚焦在兩個方面：一是中央企業和地方國有企業內部的專業化整合進一步加強，實現“一企一業、一業一企”，主責主業更加聚焦；二是產業化整合的推進，更大力度布局前瞻性戰略性新興產業，突破現有領域，以市場化方式與各類所有制企業進行股權合作。具體而言，關注裝備制造、檢驗檢測、醫藥健康、礦產資源、工程承包、煤電、清潔能源等領域的專業化整合機會。

國企引入戰投加速，優化國企經營機制。引入戰略投資是推動國有企業經營機制轉換的關鍵力量。通過引入戰略投資者可以直接、快速地對股權結構進行調整，促進多層次的合作和資源共享。2020-2022年國企改革三年行動期間，引入戰投的上市國企數量明顯增多，戰投獲配投入資金也顯著提升；行業上，2022年引入戰投的國企多處于電子、軍工、計算機、醫藥生物、交運等板塊。當前國有資本投資管理體系改革提上重要議事日程之際，引入戰投仍然是繼續優化企業科學決策機制、產業布局的重要途徑。

政策鼓勵優化利潤分配，國企股息率中樞上移。在政策鼓勵下，2015年來國有上市企業的分紅次數和分紅總額逐年增多，年度分紅比率中位數穩定在31%上下，股息率中位數中樞2015年至2022年從0.58%抬升至1.36%。2022年5月27日國資委印發的《提高央企控股上市公司質量工作方案》繼續表態支持央企“制定合理持續的利潤分配政策，鼓勵符合條件的上市公司通過現金分紅等多種方式優化股東回報”。

上市國企持續穩定的分紅收益在總收益中占比近半。上市國有企業通常具有穩定的盈利能力和現金流，積極實施分紅激勵、提高股息率是其吸引投資者、實現保值增值的重要手段之一。以中證國企紅利指數為例，2012年7月至今累計全收益為240%，其中分紅再投資的收益持續積累，累計收益達到115%，占全部收益的48%。

篩選高股息+盈利穩定的國有企業：1）2019-2021年三年連續分紅且年度股息率均在4%以上、三年均值超過5%，近12個月股息率超過5%；2）2020年和2021年ROE、2022年前三季度ROE-TTM均在10%以上。